帮禹洲集团挤掉水份 | 怎样找出好公司系列之一

利润是最受关注也最容易打扮的财务指标

文 | 刘建中 郑慧

5倍PE就便宜吗？

新股民、或不求甚解的老股民，看到某股票PE（Price to Earning，市盈率）很低，就以为便宜，准备买入、并且长期持有，等待价值回归。他认为自己赢定了，想法大体如此：现在股价是净利润的5倍，持有5年就回本了；如果这期间遇到牛市，或者此类股票估值上升，那就能赚到钱。

老股民听到这个想法，微微一笑，心想：“天真和简单，果然是韭菜的基本修养。”

股市的复杂程度远远高于天体运行。普通人千万别妄想参透股市。当没有信息优势时，从短期看，股市就是赌博，而且是不公平的赌博。

“长期持有，价值投资”几乎是普通投资者的唯一获胜之道。价值投资，就好比买入优良的种子，等待合适的气候，耐心陪着种子长成参天大树。

但是，如果开始买入的并不是良种，而是草籽，那未来的收获只能是杂草。选种子是个技术活，抄作业是个好方法。但券商报告不能信，至少不能全信。

《财经》希望《公司价值分析三部曲》系列文章，帮助读者建立自己的分析框架，从而找到好公司，做理性投资、价值投资。

01 

三步走

当一个公司吸引了你的目光，请用三个步骤来评判它。

第一步：了解行业未来，以及重要参数的变化趋势。

比如房地产，行业未来大致是这样的。

1、房地产行业进入了灰暗阶段。2010年，2016年所经历的整体存货升值不可期待。相反，更可能的是，2023年美元收缩流动性，2027年人口负增长。在这两个冲击之下，房地产行业未来经历一次或几次整体存货贬值。

2、去化率、利润率、有效土储是房地产行业三大重要参数。未来去化率下降、利润率下行。有些城市的去化率下降已经非常明显，比如天津。去化率下降，说通俗点，就是房子不好卖。这个过程必然伴随着利润率下行。

3、为控制风险，国家出台诸多政策，控制房企负债。除非剔除预收款后资产负债率明显低于70%，否则大多数房企的有效土储规模无法扩张。

第二步：建立公司核心盈利模型。

读者不要看到“模型”，就觉得难。很多好模型，非常简单。比如，长方形桌子的表面积=桌子面的长度╳宽度，就是很好的模型。

模型都建立在某种前提之下，比如刚才桌子面积模型，前提是：桌子表面是一个平面，而且可以忽略所有细小的坑坑洼洼。

上文的第一步，就是这第二步的前提。

盈利模型是什么？新股民又想到了PE。PE=市值/归母净利润，新手买股票特别关注PE。其实，PE低的股票不一定是好股票。

净利润代表的是过去，而股票价格更依赖于未来。不要直接用当前净利润机械地、线性地思考未来。而应该用核心参数、领先参数合理预测未来。

第二步的核心，是分析可持续利润的来源，把利润表达成几个参数的函数。

比如：房地产物业销售利润=可销售货值╳去化率╳利润率

第三步：挤出水分，得到正确的参数值。

第二步的参数，肯定来自公司资料。但有些公司喜欢美化报表，所以需要卸妆，然后才能得到正确参数。

了解行业特点之后，这个过程并不难。但如果想重仓，还应该进行实地调查、实证检验。

本文以2020年克而瑞房企销售排名第46位的禹洲集团控股有限公司（01628.HK，下称禹洲集团 ）为例，看看如何挤水份。

02 

挤水分——净利润水分

当前净利润是一个核心指标，净利润数据容易夹带水分。比如，虚增营收、存货、固定资产、在建工程，都可以调高利润。具体到房地产行业，还有几种常用的独特方法。

以禹洲集团为例，看看房地产公司利润中的各种水分。

水分来源之一：亏损项目出表

亏损项目，如果不并表，呈现出的净利润自然高于真实值。比如厦门璟阅城项目，禹洲集团持股51%，但不并表。该项目拿地楼面价格3.3万元/平米，计容面积8.5万平米，目前售价2.8万元/平米。考虑到建造成本、财务成本等费用，如果并表，仅此一个项目，总亏损就约10亿元。

2019年，禹洲集团通过降低持股比例，使一些亏损项目、或低毛利率项目出表。表1列出了这些项目。如果不出表，它们会给上市公司带来约7.1亿元的亏损。

表1:禹洲集团2019 年的出表项目

资料来源：公司年报

注：1、厦门同安项目，减持后虽然持股51%，但不再并表

南京金陵朗廷项目，虽然不亏损，但毛利率只有10.5%。作为一个货值几乎占到合并报表年销售额5%的项目，金陵朗廷会显著拉低上公司毛利率。机构投资者非常注重毛利率数据，出表能让数据变好看。

水分来源之二：盈利项目入表

盈利项目入表，和亏损项目出表道理相近。就是把高毛利项目从合联营公司变为附属公司，从而增加利润，拉高整体毛利率。

一般情况下，上市公司需要通过购入股权来实现并表，这耗资不菲。禹洲集团的方式值得各家房企“学习”——不花一分一毫，直接通过修订组织章程，实现表外公司入表。

仅表2所示的两个入表项目，就可以总计提高16亿元的毛利。（13.7+2.3=16）

表2:禹洲集团2019年通过修订章程直接入表的项目

资料来源：公司年报

水分来源之三：出售附属公司股权获得收益

出售股权，属于一次性收入，不可持续。对于投资者，可持续的经常性收入才有意义。所以需要挤出。

禹洲集团2019年报披露，通过出售股权，公司获取了14亿元收益。

禹洲集团相关部门向《财经》确认，表1所示的五个公司，正是被出售股权的公司。

这五个项目拿地价格过高，不管谁来开发，都会产生亏损。在2019年之前，禹洲集团也并未做过相应的资产减值。如果接盘方不是“雷锋”，出售这五个项目的股权，禹洲集团的账面上应该录得净亏损，何来14亿元净收益呢？（注意，净收益指覆盖了成本之后，多出来的收入）

2019年报没有列出每个公司的具体情况，只给了一张被出售公司的净资产情况总表（表3）。

表3: 2019年禹洲集团出售附属公司的净资产情况

资料来源：公司年报

《财经》研读此表，感觉和那五个项目对不上号，原因有二：

第一，表1五个项目中，天津项目和厦门项目尚未开工，所以即使算入在建物业，价值也仅为27亿（13.3+13.7=27）。表4对五个项目的在建物业价值做了上限估计，也仅为95.9亿。这与表3所示的在建物业价值为134.5亿，差距甚大。

表4: 出表项目在建物业价值估计

数据来源：公司年报

第二，单看投资物业（表3蓝色那行）。表中显示投资物业3.66亿。但出售的五个附属公司的地产项目中，都没有投资物业。

对《财经》的疑惑，禹洲集团解释说：“收购方要求保密，恕我方不能对外披露。”

水分来源之四：收购股权带来的净利润

2019年，禹洲集团确认了收购股权获得的2.6亿收益。首先，这种买到即赚到的好事，不会每年都发生。所以不能算作经常收益。

其次，这种收益往往来自于其他的协议，比如股权质押借款协议。而这种协议有时带来收益，有时会带来损失。

水分来源之五：投资物业重估收益

禹洲集团2019年确认了6个亿的投资物业重估收益。2018年投资物业估值105亿，其租赁收入2.5亿，带来的净利润不足1亿。2019年投资物业估值129亿，租赁收益3.1亿，净利润仍不足1亿。可以看出，投资物业的估值虚高严重。

投资物业重估带来的收益，看得到，但摸不着。所以，这6个亿大概率是水份。

03 

挤水分——土地储备水分

禹洲集团在2020年中期业绩发布会上，宣称自己土地储备：规划建筑面积约2144万平方米，总货值约4143亿元。

这里水份相当大，下面分完工项目、在建项目、待建项目三部分来看。

2020年中期，并表的完工项目中，可售面积40.8万平米，其中去化率高于10%的项目只有18.8万平米。剩下的去化非常缓慢，不能算作有效土地储备。

在建项目中，可售面积为686.5万平米，但并表部分的可售面积仅约340万平米。

待建项目中，可售面积为418万平米，并表部分的可售面积为179万平米。而其中的沈阳苏家屯项目可售面积95万平米，未来注定去化缓慢，而且不赚钱，属于无效项目。那么有效可售面积只有84万平米。

加总以上三部分，合并报表范围内的有效土地储备仅为443万平米。（18.8+340+84=442.8）

2015-2019年，禹洲的合联营公司，年均贡献净利润不足0.2亿元。所以可以认为，只有合并报表范围内的土地储备才会带来利润。所以禹洲集团的有效土地储备仅为443万平米，与2144万平米相去甚远。

04 

挤水分——去化率水分

对于房地产公司，销售额非常重要。为了销售额排名，各房企都或多或少地注点水。但我们没有必要去挤销售额的水分。销售额=可售面积╳去化率。可售面积如果已经挤过水分，只要去化率真实，销售额就真实。

几乎所有房企100强都宣称，自己的去化率是60%以上，这里面有水分？要知道，去化率每下降一个百分点，销售额就会降几亿甚至几十亿元。

我们来看看禹洲集团在建项目的去化率是多少。

2019年报中，全口径在建项目可售面积为754万平米；股权占比高于50%的在建项目可售面积365万平米。禹洲集团没有披露过这些项目的整体去化率，利用2020年中报数据，可以算出这些项目的去化情况：全口径去化206万平米，股权占比高于50%的项目去化98万平米。

因此，在建项目中，禹洲集团全口径去化率为54.6%，股权占比50%以上的项目去化率为53.7%。都达不到60%。

有了这挤过水分的数据，我们对公司的评判才更客观。把这些数据代入模型，才能准确预测未来的利润。

05 

其他水分

看公开资料时，还需要注意一些细节。有些细节会降低投资者对公司的评价。

第一个例子：

2019年3月25日，禹洲集团发布公告，要以约9亿港元的代价收购控股股东的一项物业，此物业约2900平米。目前，此物业是禹洲集团的香港办公室。禹洲的业务基本都在国内，香港办公室只有约30人。

禹洲集团资金并不宽裕，有些贷款利率为8%。试想，9亿港币，一年的利息就是7200万港币，折合每个人240万港币。大股东虽然有决定权，但其他投资者肯定不希望大股东这么浪费钱。

第二个例子：

禹洲集团2017年报中，固定资产中有一项是游艇，价值1亿人民币。投资者肯定要想，房地产公司为何要买游艇呢，这个游艇和经营有什么关系？谁在用？费用谁出？

所谓细节决定成败，决定投资与否的时候，多看点细节没坏处。

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作者为《财经》产业研究中心研究员，编辑：马克

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